自2008年全球金融危机以来，各国经济虽有政府强势货币政策支撑，但恢复过程缓慢而动荡。中国经济也不例外。在国内外复杂经济金融形势下，对高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险要高度警惕。
　　
    客观而言，今年以来，违约事件明显增速，仅上半年就有19个主体，37只债券违约。信用违约互换（CDS）作为一种金融产品，其重要功能之一就是风险转移和规避。2016年9月23日，中国银行间市场交易商协会（NAFMII）发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及配套业务指引文件，首次在中国推出了CDS产品。但这一产品的推出却引发不少误解。中国版CDS的问世会加剧风险的爆发，还是会助力释放风险，结果取决于CDS的设计和市场对其的运用。
　　
    事实上，NAFMII早在2010年10月就曾推出过第一代中国版的信用风险缓释工具（CRM）。因此，对CDS在当前经济风险释放功能的展望上需要对前一版CRM有一个有效的总结。
　　
    NAFMII在2010年7月的研究报告中明确指出，我国信用衍生产品可以按照“从简到繁、由易到难”的思路推动信用衍生产品的有序创新，在加强管理、严防风险的前提下，通过“试点期、加速期、成熟期”三个阶段，循序渐进、分步推动。NAFMII于2010年10月29日发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》。从2010年的试点来看，我们可以总结，CRM是我国在当时环境下，对信用衍生品市场的一个创新，达到一定的效用，但还有很大可完善的空间。事实上，在业务指引推出之后的短短2个多月里，机构参与度良好。截至2010年年底，信用风险缓释合约（CRMA）交易20笔，名义本金达到18.4亿元，信用风险缓释凭证（CRMW）发行8单，名义本金达到8.9亿元。但随后，市场迅速落入沉寂。而二级市场交易也寥寥无几。
　　
    CRM的停滞有多方原因：首先，在试点中，产品设计上过于谨慎。在发行的10单CRMW中，参照债务的最低评级为AA+（仅一单，其余皆为最高级别AAA，或A-1），且为短期（低于1年）。高信用、短期限意味信用事件发生的可能性极低，很大程度上降低了风险保护的需求。相比之下，在国际市场中，参照债券AAA/AA级别占比仅为10%左右，而A/BBB级别占有60%的市场。同时，CDS以5年期的合约为主。
　　
    其次，市场参与主体单一，目前基金与保险机构还不能参与交易。在47家批准的CRMA交易商中，银行占33家，券商12家。要使得信用风险得到释放或转移，需要有多重主体，包括保险机构、私募基金、资管机构、银行、共同基金、企业，外资等的参与。但银行间市场并不对所有金融机构开放，在很大程度上限制了信用风险的转移。
　　
    再次，信用违约参照物单一。在CRM中参照债务为指定债券。这一设定，降低了信用违约发生的概率，影响了产品的流动性和整体性。同时，在已发的产品中，参照实体类型仅涉及央企和国企，过于单一。
　　
    第四，监管部门之间的协调还不充分。比如，CRM的资本缓释规则对于参与银行不明确，缺乏统一设置。CRM的购买是否可以减少风险资本没有落实。因此，在某种程度上，制约了机构参与的积极性。
　　
    第五，监管机构过于强调交易结构（简单明了），信用事件（处理简单），交易意图（易于判断），即过于强调监管的便利，但忽略了市场参与者的兴趣所在，使得供求错位。当然，考虑到当时刚刚经历了金融危机，这样的谨慎也有其道理。
　　
    最后，最大的问题还是宏观环境和潜在参与机构本身对产品的理解。在刚性兑付的环境或理念下，存在政府干涉的侥幸心理。同时，机构对产品的理解不充分导致市场介入不足。
　　
    今年10月31日，10家机构开展了15笔CDS交易，名义本金总额达3亿元，交易期限为1到2年。在这10家机构中，9家为商业银行。交易参照实体包括中石化，中国联通等高信用等级企业。可见，我们上述谈论的部分产品不足还没有得到相应克服。当然，首笔交易可能仍是上级主管部门下达的试点要求，并不反映市场需要。此外，到目前为止，市场上尚无法得到这首批交易的具体数据和信息。这也反映出一个重要问题，即市场信息的不透明性。事实上，如果监管部门需要普及市场对产品的理解，更好地分散风险，那么就要更好地揭示风险，产品、交易信息的公开性、及时性、透明性是完全必要的，无需遮掩。
　　
    CDS成功的一个重要基石是定价。CDS的功能在我国要成功施展，定价是关键之一。从我国CRM的试点来看，定价机制同样存在问题。一些基本因素，如违约率、违约回收率的估算不但缺乏有效的历史数据，而且一些可能存在的非市场的政府干涉无法量化，这会对产品定价造成严重的不确定影响。
　　
    随着我国金融体制改革的推进，破刚兑是必然趋势。在我国当前信用风险增大之时，CDS的应用有利于释风险。但从监管部门来看，谨慎、有序地推动金融创新应该是基本准则。可以展望，我国CDS的推出仍然是基于实体经济发展，而不是虚拟的金融套利的需要。这一点，从当前业务规则中对交易商的设定，对交易规模的控制都有体现。由于CDS产品的复杂性，CDS的设计和监管还会继续完善，在短时期，其释风险的应用仍然有限。

    （作者系中央财经大学客座教授、清华大学五道口金融学院研究生导师、中益仁投资董事长）